·概 要 ·

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美联储的货币政策仍是影响全球大类资产的重要变量。今年以来，关于美联储降息的预期逐渐升温，而与此同时，抛开基数因素的影响，美国经济、消费需求依然稳定，通胀降温速度偏慢。所以接下来影响美联储货币政策走向的最重要因素，是美国的消费需求何时回落。而对消费起到明显支撑的是美国居民的超额储蓄，那么超额储蓄何时耗光，就会影响到美国需求回落的时点。本篇专题，我们不妨测算下美国超额储蓄的消耗节奏。

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美国经济很差吗？

一季度经济如何？美国1季度实际GDP环比折年率为1.1％，不及市场预期的2.0％；较去年4季度明显放缓（2.6％），已经连续2个季度下行。从结构来看，1季度消费仍是经济的主要动力，而主要拖累来自投资端，尤其是库存回落干扰较大。

实际上，剔除基数影响，美国经济并不差。剔除基数影响后，美国1季度实际GDP年化同比增速仍有1.8％，好于过去3个季度。同时，根据美国纽约联储调查显示，截至5月13日，4月以来美国周度经济指数平均也在1.8％附近。整体来看，美国经济或仍处于从高于潜在增速水平向潜在增速附近回落的过程，韧性依然充足。

从生产来看，美国工业生产自2020年4月触底后持续回升，在2022年3月便修复至疫情之前水平（2020年3月）。尽管在去年年底小幅放缓，但今年以来，随着全球供应链的持续修复，工业生产也持续回暖，整体仍保持在较高水平。总的来说，美国工业生产持续保持强劲。

从消费来看，疫情之后，美国消费持续表现抢眼。从同比来看，疫情前美国名义消费增速在3％-5％附近，实际消费增速在2％附近；过去3年，名义和实际消费增速平均来到6.8％和3.1％附近，明显好于疫情前。

尽管当前消费整体上延续放缓的趋势，但今年以来的表现仍好于去年4季度。且在剔除基数影响后，今年1季度名义消费增速仍在6％以上，实际消费增速更是好于过去2个季度。总的来说，美国消费保持稳定，为经济提供了较大动力。

从结构来看，尽管美国商品消费在2021年3月就已见顶回落，但一直维持在趋势水平以上；剔除基数影响后，名义商品消费增速比疫情前高出约4个百分点，实际商品消费增速也好于疫情前。而服务消费增速虽然不及商品消费，但一直在稳健的修复当中，弥补了一定的商品消费放缓。

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超额储蓄撑多久？

我们在之前的报告《美元的再“变局”——海通宏观2023年年度展望（海外篇）》中指出，疫情后美国居民消费一直表现强劲，很大程度上与美国居民积累了大量的超额储蓄有关。根据我们测算，美国居民积累的超额储蓄最高时有约2.3万亿美元。

美国居民仍有近1万亿美元的超额储蓄。随着财政支持的陆续取消，美国居民开始不断消耗储蓄。从2021年4季度开始超额储蓄持续净流出，居民储蓄率一度跌破3.0％。截至今年1季度，美国居民超额储蓄较最高峰时累计消耗了1.3万亿美元（占峰值的56.2％）。不过，目前美国居民依然有近1万亿美元的超额储蓄，约占名义GDP的3.9％。

结构上来看，今年有新变化。去年开始财政退坡和强劲消费是超额储蓄的主要消耗项，而收入增长接力财政成为新贡献项。不过，今年1季度超额储蓄的消耗规模却收窄到2000亿美元以内，明显好于过去4个季度。

进一步来看，消费支出项的消耗继续扩大到3400多亿美元，这与强劲的消费表现是一致的。不过，我们发现可支配收入与趋势水平的差值较去年4季度扩大了近900亿美元，这很大程度上与美国今年的税收政策调整有关。

美国今年实行了更高的联邦所得税等级和标准扣除额，从而降低了纳税人的税收负担。加之，雇员报酬也一直保持强劲，这促使美国居民超额储蓄的消耗好于市场预期。

超额储蓄还能支撑多久？考虑到美国劳动力市场依然紧张，工资增速仍高；加之，税收政策调整，每个季度预计仍可以带来500-1000亿美元的超额储蓄。若美国消费支出保持韧性，维持显著高于疫情前的增速水平，每个季度将消耗约3000亿美元的超额储蓄。那么，美国居民的超额储蓄或可以支撑到明年年初。不过，我们预计超额储蓄不会完全耗尽，那么大概率也可以支撑经济到今年年底附近。

也就意味着，单从超额储蓄这个角度来看，年内美国消费或仍有支撑，经济大幅失速的概率相对较低。

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年内降息概率大吗？

美国当前经济相对稳健，还有哪些因素会干扰美联储的决策呢？

从银行破产风险角度来看，商业银行存款端流出压力仍在，截至5月3日，美国商业银行存款规模较前一周再度下降了137.7亿美元，大银行下降幅度更明显。而美国货币市场基金规模延续扩张，截至5月10日，已经上升至5.3万亿美元。也就意味着美国中小银行的危机仍未完全消除。

不过，本轮银行业危机和07-08年最本质的区别在于，本轮金融机构的底层资产没有出现特别大的问题，信用风险较低，主要是流动性风险。

此外，尽管美国房价增速和销售在持续放缓，但美国房屋空置率仍在低位，美国房市出现风险的概率或也较低。且当前美国房地产的生产和销售有企稳的迹象。

因而，我们认为，美国形成系统性金融风险的概率相对较低。例如，自3月29日开始，美联储资产负债表已经连续8周收缩；截至5月17日，美联储总资产回落至8.46万亿美元，较3月22日累计收缩了约2800亿美元。

从美国债务违约风险来看，近期两党关于债务上限问题争论激烈，迟迟未达成决议，引发市场担忧，美国1年前CDS一度上升至历史高位。为避免政府违约，美国财政部已经采取了多项“非常规操作”；截至5月17日，美国财政部TGA账户存款也跌至历史低位的683.3亿美元；美国财政部耶伦也反复强调最后期限将在6月。

不过，从历次经验来看，尽管两党争论激烈，在“X日”来临前均能达成共识。因而，我们预计，本轮美国债务上限依然能如期提高，美国政府债务最终违约的概率相对较小。

因此，当前美联储的核心矛盾依然是通胀。尽管目前美国整体通胀在回落，但近期的表现与去年同期基数较高有一定关系；如果剔除基数影响，最近几个月的年化通胀同比均在6.5％-7.0％之间，通胀压力并不低。尤其是核心通胀韧性仍在，同比增速连续5个月在5.5％附近，环比也连续5个月位于0.4％及以上。

在这种背景下，我们预计，美联储年内降息的概率或相对较低。

市场降息预期已有所调整。根据CME观察显示，在美国公布4月通胀数据之前，市场普遍预期美联储大概率将于9月开始降息；在就业和通胀数据陆续公布后 , 截至5月20日，市场预期大概率开始降息的日期已调整至11月。

后续仍需关注市场预期的“纠偏”，而如果美元走高，不少资产价格的表现也会反转。近2周美元指数已经重新站上103,10年期美债利率也从底部重回3.7％附近。

来源：券商研报精选